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海通债券姜超:油价上涨 哪些行业景气度向好?

2018-05-18 09:02:00来源:PK10分析网

  摘要

  16年以来,国际呈震荡上行走势,5月14日曾经突破78美圆/桶,创下近3年新高。原油作为最重要的工业能源和化工原料,触及多个产业链,其价钱持续上涨将对许多行业景气度产生影响,我们将对油价上涨对信誉债的影响展开系列研讨,以寻觅信誉债的投资机遇,本篇主要剖析油价上涨对不同行业景气度的影响。()

  原油价钱持续上涨。16年国际原油价钱开端底部上升,在全球经济复苏、OPEC原油减产计划实施以及地缘政治骚动的影响下,17年下半年油价上涨加速。18年5月14日布伦特现货价钱录得78.1美圆/桶,再次创下近3年以来的最高水平。油价上涨后利好哪些行业,哪些行业又相对受损?

  油价上涨利好开采企业,油服设备滞后受益。原油价钱上涨对石油开采企业的利好,一是产品价钱上涨,直接进步开采业务的毛;二是存货价值升值,有丰厚石油贮藏的企业受益愈加明显。油价上涨也间接利好油服和设备行业,但存在一定的滞后性(1-2年)。以往历次油价上涨,上游油企的资本性支出都会呈现大幅增长,最新年报中,、继续上调2018年资本性支出计划,未来油服行业以及油气设备行业需求将继续回暖。

  温和涨价下炼油行业受益。国内定价机制下,国际原油在40-80美圆/桶区间动摇时,废品油定价相当于采用加成法,关于炼油企业,本钱端原油价钱的上涨能顺利传导到产品价钱上,炼油企业将受益于毛提升和库存升值。而当油价高于80美圆,废品油定价开端减扣加工利润率,价钱向下游传导受阻,继续涨价则可能会损伤炼油企业盈利才干。当前原油价钱尚在温和涨价的区间,理论上油价的上涨利好炼油行业,事实上这种改善曾经在发作,17年下半年,原油价钱由6月末的47.4美圆/桶上涨到了66.5美圆/桶,炼油企业毛利率由二季度的12.4%增加到四季度的15.5%。

  石化产业链中上游受益,下游受损。石油化工主要是以原油为原料,油价上涨使其本钱大幅上升,但是大部分石化产品价钱简直完整是由本钱推进的,因而在一定区间里本钱上升的压力能够充沛传导至下游,部分产品反而会受益于价钱上涨趋向确立带来的补库需求以及库存升值。以涤纶产业链为例,油价上涨常常带来PTA价差的走扩以及相关厂商的景气度上升,以合成纤维为主业的上市公司,毛利率与油价也呈现明显的正相关性,而下游环节比如纺织行业,原料直接受油价的影响,而其产品面临的下游需求又相对刚性,本钱涨价难以快速传导,利润便会被紧缩。再比如塑料产业链,油价上涨趋向下塑料的主要原料聚丙烯(PP)等通用塑料类企业最为受益,而下游塑料制品行业竞争度高,议价才干弱,利润被挤压,盈利受损。

  替代品产业链或替代工艺相对受益。近几年以煤基替代石油化工产品为主的新型煤化工技术逐步展开起来,16年以来油价上涨显著进步了煤化工的本钱优势。还有一些化工产品存在多种消费工艺,油价上涨下将呈现不同消费工艺,盈利才干的此消彼长,比如氯碱有电石法和乙烯法两种消费工艺,油价上涨下乙烯法制PVC的本钱增加,电石法PVC企业则间接受益;再比如橡胶行业,以石化产品为主要原资料的合成橡胶本钱上涨,而自然橡胶行业则利好。

  以燃油为主要原料的航空航运业本钱承压。以航空业为例,航油本钱是国内航空公司停业本钱中占比十分大的项目,占比普通在20%-30%,一些廉航可能还会更高。油价上涨后国内航空公司运营本钱均有大幅提升,拖累业绩表现。过去两年航空业利润有了极大的增长,一方面全球经济复苏带来需求的增长,另一方面油价处在低位,航空公司得以经过低票价进一步刺激客流量的增长。固然各种要素分离带来了利润的快速增长,但低票价战略下旅客对价钱越来越敏感,本钱转移变得越来越艰难,意味着油价上涨后对航空公司利润腐蚀会更严重。

  原油作为最重要的工业能源和化工原料,触及多个产业链,其价钱持续上涨将对许多行业景气度产生影响,我们将对油价上涨对信誉债的影响展开系列研讨,以寻觅信誉债的投资机遇,本篇主要剖析油价上涨对不同行业景气度的影响。

  1。 原油价钱持续上涨

  2005年以来,全球原油价钱阅历了几轮趋向性涨跌。05-08年,在地缘政治骚动,原油减产的驱动下,全球原油价钱持续上涨;08年金融危机后,经济下行,对原油需求大幅降低,油价进入下跌通道;08年底随同着OPEC减产,原油价钱探底上升;11-14年,页岩油持续增产,原油价钱震荡;在经济持续低迷,页岩油供给攀升的影响下,14年原油价钱大跌。

  原油价钱持续上涨。16年国际原油价钱开端底部上升,在全球经济基本面复苏、OPEC原油减产计划实施以及地缘政治骚动的影响下,17年下半年油价上涨加速,直逼70美圆/桶大关。2018年一季度,OPEC减产力度再上新台阶,减产执行率高达135%以上,但与此同时,美国钻机数持续增长,原油产量屡创新高,叠加需求旺季影响,原油库存略有增长,国际原油价钱高位持续震荡,布伦特现货一季度均价66.7美圆/桶,同比增长24%,环比增长9%。18年二季度开端,受地缘政治风险影响,原油价钱再度向上突破,5月14日布伦特现货价钱抵达78.1美圆/桶,再次创下近3年以来的最高水平。

  2。 涨价利好石油开采、加工业2.1 原油开采行业明显受益

  油价上涨直接利好上游石油开采业。原油价钱上涨对石油开采企业的利好有两点逻辑,一是产品价钱上涨,直接进步开采业务的毛利率;二是存货价值升值,有丰厚石油贮藏的企业受益愈加明显。从石油开采上市公司来看,其ROE与原油价钱存在明显的正向关系,当油价上涨,受益于存货价值的增值和开采毛利率提升,开采企业整体盈利提升。

  2.2 油服与油气设备滞后受益

  油价上涨,间接利好油服和设备行业,但存在一定的滞后性(1-2年)。油价上涨,石油企业现金流和盈利改善,进一步带动开采、勘测等资本性支出增加,油服和设备行业需求回暖,有望受益复苏。

  以代表性企业为例,08年原油价钱大跌后09年探底上升,10年、11年前三季度继续坚持上涨趋向。中石油、中石化资本性支出从09年开端逐年增加,细致来看,09-11年中石油资本性支出增长19%、1.2%和9.2%,中石化分别增长5.1%、0.3%和25%,2012年中石油和中石化的资本性支出仍在大幅增加,分别增长14.7%和10.4%,2013年才有所回落。

  上游企业资本性支出增加,带动油服行业停业收入增加,但存在明显的滞后,比如石化油服从10年开端停业收入增长率由亏转盈,而和11年开端才完成停业收入增长,整体而言,石油价钱上涨给油服企业带来的利好要滞后1-2年。

  国内油气设备企业在09-13年处在快速展开壮大的阶段,停业收入维持高增速。14年油价大跌,油气设备企业停业收入增速在当年呈现下滑,但到15-16年才呈现负增。以和为例,14年两家企业停业收入增速分别为20.5%和45.2%,同比下滑但仍坚持了较高的增速,15年停业收入同比增速双双转负,分别为-36.6%和-1.6%,显然是遭到了原油下跌的滞后影响。

  从更普遍的样原本看,经过对上市公司历史数据的梳理,能够明显看到上游开采企业资本性支出与油价有明显的正向关系;油服企业和油气设备企业的停业收入增长率也和石油价钱变有明显的正向关系,只不过会存在1-2年滞后。

  从两桶油的最新年报看,中石油、中石化继续上调了2018年资本性支出计划。中石油2017年资本支出就曾经较2016年大幅增加438亿,其中勘探及开发板块的资本性支出增加了317亿;2018年中石油计划继续增加资本支出近100亿,其中勘探开发板块增加56亿,炼油板块增加21亿。中石化2017年实践资本支出比2016年增加229亿元,其勘探及开发板块资本支出在前一年年报中曾计划大幅增加到505亿,但实践中较16年反而有所回落,18年中石化计划在勘探开采板块的资本支出为485亿,炼油板块的计划资本支出也有明显增加。

  随着上游油企上调资本性支出,油服行业以及油气设备行业需求将继续回暖,盈利的改善很可能在年内就能表现出来。

  2.3 炼油行业受益于油价的温和上涨

  油价温和上涨利好炼油行业。油价对炼油行业盈利水平的影响比开采环节要复杂的多,总的来看,在当前油价水平下,油价的温和上涨利好炼油行业;但若油价持续飙升到80美圆/桶,继续涨价则可能损伤炼油行业的盈利水平。

  要了解这一市场规律,首先要了解我国废品油定价机制。国内废品油定价计划由国度发改委制定,98年前国内废品油价钱由国度直接制定,且一次制定后常常长期不变,废品油价钱坚持低位且与原油价钱并不相关;98年以来废品油定价机制阅历了几次变革,98年国度计委出台《原油废品油价钱变革计划》,原油、废品油价钱按新加坡市场的油价肯定,原油基准价按原油价钱每月一调,但汽油和柴油价钱仍实行国度指导价;09年国度发改委制定“22天+4%”的废品油调价机制,即当国际原油价钱连续22个工作日平均价钱变化超4%,可相应调整废品油价钱;13年发改委进一步伐整为“10天+50元”的调价机制,将调价周期缩短到了10天,将4%波幅限制改为50元/吨。

  16年国度进一步对废品油定价调控,仍采用“10天+50元”的定价机制,并制定40美圆/桶地板价钱。新机制下当国际原油价钱低于40美圆/桶,按原油价钱每桶40美圆、正常加工利润率计算废品油价;国际原油价钱在40美圆/桶-80美圆/桶之间,按正常加工利润率计算废品油价;当原油价钱在每桶80美圆/桶-130美圆/桶之间,逐步减扣加工利润率,直至利润率为0,当原油价钱高于130/桶美圆,废品油价钱由国度管控。

  原油价钱变动影响炼油企业盈利的机制:废品油定价机制下,国际原油在40-80美圆/桶区间动摇时,废品油定价相当于采用加成法,关于炼油企业本钱端原油价钱的上涨能顺利传导到产品价钱上;重要的是在油价上涨趋向中,炼油企业受益于库存升值,因而油价在40-80美圆/桶区间内的上涨,是有利于炼油企业盈利提升的。而当油价高于80美圆/桶,废品油定价开端减扣加工利润率,价钱向下游传导受阻,继续涨价则可能会损伤炼油企业盈利才干。

  14年以来油价与炼油企业盈利的变动考证了这一规律。从历史表现来看,14-15年油价从120美圆/桶左右的水平回落到40-80美圆/桶的区间,上市炼油企业毛利率显著提升,证明高油价的确是损伤炼油盈利。16年以来原油价钱有两次明显的上涨区间,分别是16年上半年以及17年下半年,16年上半年原油价钱由15年年末的35.7美圆/桶上涨至48.4美圆/桶,而16年2季度炼油板块上市公司季度毛利率也从15年四季度的14.3%增加到了16年二季度的18.7%;17年下半年,原油价钱由6月末的47.4美圆/桶上涨到了66.5美圆/桶,炼油企业毛利率由二季度的12.4%增加到四季度的15.5%。

  地炼民企也将受益于油价温和上涨。长期以来,中国原油的开采和进口权不时由以“两桶油”为主的国有企业控制,地炼企业作为民企很难取得原油。2015年2月,国度发改委发布《关于进口原油运用管理有关问题的通知》,初次允许中央炼油厂申请进口原油运用资质,多家炼油厂相继申请并取得了原油进口权。据金联创废品油市场年度报告统计,2017年我国地炼厂炼油总产能抵达2.72亿吨,占全国炼厂炼油才干31.41%。油价上涨势必也同样利好以炼油作为生命线的地炼企业。

  3。 石化行业中上游受益,下游受损

  油价温和上涨下,石化产品消费企业受益,下游受损。石油化工主要是以原油为原料,油价上涨使其本钱大幅上升,但是由于大部分石化产品价钱简直完整是由本钱推进的,因而油价温和上涨的状况下,本钱上升的压力能够充沛传导至下游,部分产品反而会受益于价钱上涨趋向确立带来的补库需求以及库存升值。

  下面我们以化纤和塑料两个产业链为例,剖析油价上涨如何影响石化行业。

  3.1 :上游受益、下游受损

  在涤纶产业链中,油价温和上涨趋向下上游PTA 及聚酯类企业最为受益,PTA价差和油价走势分歧,油价的上涨反而带来PTA厂商的景气度上升;以合成纤维为主业的上市公司,毛利率与油价也呈现明显的正相关性,比如在2010年油价上涨期间,涤纶、氨纶消费企业平均销售毛利率分别有3.7和6.5个百分点的提升。

  当然假如油价过高,上游本钱将很难转嫁给下游。石化产品转移本钱也是有前提的,假如油价大幅上涨,石化产品向下游传导本钱的途径很有可能受阻,届时盈利反而受损。这种状况在2011年呈现过,当原油价钱从09年一路上涨至10年底80美圆/桶,这个阶段化纤企业的毛利率还是跟随上涨的;但11年原油价钱突破80美圆/桶、飙涨至120美圆/桶,化纤企业毛利不升反降。15年初开端,石油价钱回落至80美圆/桶区间,化纤企业毛利率又开端与石油价钱坚持分歧变动。在目前的油价水平下,油价上涨是有利于化纤企业景气度上升的。

  下游环节受原资料涨价影响,盈利受损。比如纺织行业,其原料乙二醇、PTA、聚酯切片、涤纶聚酯、锦纶直接受油价的影响,且原料价钱的上涨幅度常常超越其下游产品价钱上涨的幅度,因而使行业利润被紧缩。

  从上市非棉纺织品企业和服装及服饰制品企业的销售毛利率来看,与油价明显反向相关,在2010-2011年油价上涨期间,这两个板块企业的销售毛利率下滑比较明显,而在2013-2015年油价下跌期,这两个板块的毛利率水平明显上升。

  3.2 塑料行业:通用塑料受益、下游制品行业受损

  油价温和上涨,中上游原资料受益。塑料的主要原料为聚丙烯(PP)、聚苯乙烯系(PS)、ABS(丙烯腈(A)、丁二烯(B)、苯乙烯(S))等,称为通用塑料。塑料产业链中,油价上涨趋向下通用塑料对油价变动敏感,从PP、PS和ABS市场价钱与原油价钱关系图能够看到,通用塑料市场价钱与原油价钱走势分歧,在油价温和上涨期间,上游本钱能顺利的传导到通用塑料价钱上。

  下游塑料制品行业竞争度高,议价才干弱,利润被挤压。下游塑料制品行业整体竞争度高,可替代性强,而需求端多为汽车、地产等强势行业,企业议价才干有限,石油涨价所带来的本钱上涨很难传导到塑料制品企业,企业利润被紧缩。从塑料制品上市企业毛利率来看,油价上涨常常带来塑料制品企业毛利率降落,随着2016年油价触底上升,2017年塑料制品上市企业毛利率呈现下滑。

  4。 替代产业链/工艺相对受益4.1 煤受益

  石油化工受损,利好煤化工。我国能源结构现状是“富煤、缺油、少气”,石油大量依赖于进口,油价长期上涨进步了作为替代工艺的煤化工的本钱优势。

  近几年以煤基替代石油化工产品为主的新型煤化工技术逐步展开起来,比如煤制油、烯烃、二甲醚、自然气、乙二醇等。截至2016年底,我国已建成1个煤直接液化、5个煤间接液化项目,总产能达695万吨/年;建成10套50-60万吨级煤制烯烃装置,总产能抵达574万吨/年,产能占全国乙烯和丙烯总产能的11.39%;建成3套煤制自然气项目,总产能为31亿立方米/年,产量21.6亿立方米,占全国自然气表观消费量的1.57%;建成11套20万吨级煤制乙二醇装置,产能合计270万吨/年,占全国乙二醇总产能的32.8%。

  但煤化工关于石油化工的替代关系是有限制条件的,只需油价高到一定水平,煤制油产品才有一定的竞争力。以煤制油为例,石油和化学工业规划院副院长史献平曾经在17年8月的一次会议上提到“煤制油的盈亏均衡点普通是在油价50至60美圆/桶,有的以至抵达70美圆,还得看煤炭原料价钱等本钱”。

  陈乐等人则在其14年的论文《新型煤化工产业技术及经济性剖析》中测算了不同原油价钱下新型煤化工产业的经济竞争性。以煤制油为例,表3给出了煤化工竞争性剖析,煤炭最高竞争价钱是煤制各种化工项目保证10%内含报酬率(税后)的临界煤价,只需煤价低于最高竞争价钱,在给定原油价钱水平下,企业能保证至少10%的税后报酬率。例如,当国际原油价钱为60美圆/桶时,只需煤价不高于180元/吨,煤制油都能保证10%收益。依据Wind数据,2017年底,陕西煤炭价钱在412元/吨的水平,煤制烯烃、煤制乙二醇曾经能够完成本钱优势,原油价钱至少需求涨到75美圆/桶,煤制油和煤制二甲醚才干有显著的本钱优势。未来盈利面的扩展以及盈利的持续性也要看油价能否能够继续坚持上涨趋向。

  4.2 氯碱行业乙烯法承压、电石法受益

  氯碱行业是电解食盐水溶液制取烧碱、氯气和氢气的工业消费,主要产品包括烧碱和PVC(聚氯乙烯),产品主要用于制造有机化学品、塑料、化纤、玻璃等范畴。我国氯碱行业产能及产量均列世界第一,是重要的基础化工子行业。

  现有技术下,PVC(聚氯乙烯)的消费工艺主要有两种,一是电石法,主要以电石、煤炭等为原资料;另一种是乙烯法,以石油为主要原资料。由于我国能源结构“富煤、缺油”,国内PVC消费以电石法为主。

  油价上涨,电石法PVC企业受益于产品价钱上行带来的毛利的提升。乙烯法PVC和电石法制PVC原资料和制造工艺不同,但最终产品是一样的。原油价钱上涨时,会推进PVC价钱上行,在销售端,电石法PVC受益于产品价钱的上涨;在本钱端,由于油价上涨只推高了乙烯法PVC的本钱,对电石法PVC本钱没有明显影响,相比之下电石法PVC更为受益。

  以和两家企业为例,这两家企业是国内两家大型的企业,并采用电石制PVC。在油价温和变动期间,电石法PVC上市公司毛利率与油价变动分歧,例如在16年二季度和17年三季度油价明显上涨时,两家上市公司毛利率均有不同幅度的抬升。

  乙烯法PVC本钱承压。由于电石法替代工艺的存在,PVC价钱弹性常常要低于原油,即油价上涨时PVC价钱很难有同等幅度的上涨。因而,油价上涨乙烯法PVC毛利反而会遭到紧缩。

  4.3 合成橡胶本钱上行、自然橡胶受益

  依据来源不同,橡胶可分为合成橡胶和自然橡胶,其中合成橡胶以丁二烯等各种石化产品为主要原资料。与油价对PVC影响的机制相似,油价上行推升合成橡胶本钱但对自然橡胶影响不大,由于存在替代关系,间接利好自然橡胶行业,而合成橡胶盈利承压。

  从丁二烯、合成橡胶和自然橡胶关系图能够看到,三者价钱呈现高度相关性,且原资料丁二烯的价钱变化抢先于合成橡胶(丁苯橡胶)价钱变化,自然橡胶价钱变化较合成橡胶价钱变化又有所滞后,阐明原资料丁二烯价钱变动,直接影响合成橡胶的价钱走势,并进一步传导到自然橡胶价钱上。

  由于自然橡胶企业本钱不受油价影响,随着油价进一步推升橡胶价钱,受益于产品价钱上涨,自然橡胶企业盈利进一步向好。以为例,海南橡胶是我国最大的自然橡胶消费企业,从原油价钱与自然橡胶企业毛利率关系图能够看到,原油价钱的涨跌,明显的影响海南橡胶企业的毛利率。

  5。 消费端本钱承压:航空运输行业

  油价上涨对以燃油为主要原料的交通运输业影响较大。以航空业为例,航油本钱是国内航空公司停业本钱中占比十分大的项目,占比普通能在20%-30%,关于廉航来说,这一数字可能还会更高。

  航油价钱动摇是影响国内航空公司利润水平的重要要素,从上市公司历史数据看,在油价上涨的2010年,航空、航运企业毛利率均有不同水平的下滑,而在油价下行的2014-2015年,航空企业整体毛利率从13%的水平进步到21%,航运企业毛利率也从几近亏损进步到7%。

  2017年油价上涨后国内航空公司运营本钱均有大幅提升,比如年报披露公司燃油本钱同比增长28.05%,其中平均油价同比进步22.53%,增加航油本钱46.22亿元,国航航空油料本钱同比增幅29.24%,上涨24.78%,均遭到油价上涨的显著影响,拖累业绩表现。

  过去两年航空业利润有了极大的增长,一方面全球经济复苏带来需求的增长,另一方面油价和利率维持相对低位,削减本钱方面的努力以及新型飞机更高的燃油效率也带来了积极影响,航空公司得以经过低票价进一步刺激客流量的增长。固然各种要素分离带来了利润的快速增长,但低票价战略下旅客对价钱越来越敏感,本钱转移变得越来越艰难,意味着油价上涨后对航空公司利润腐蚀会更严重。

  为应对油价的动摇,有一些航空公司会提早置办期货燃油,假如油价上涨,其带来的影响只会逐步显现。但关于那些没有未雨绸缪的航空公司来说,油价带来的影响将会立竿见影。