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核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现(附股)

2018-05-17 09:01:00来源:PK10分析网

  投资摘要

  一、中心军品产业“量”、“价”反转逻辑正被沈飞股权鼓舞、一季报逐步考证

  作为首家公告股权鼓舞的主机厂具有标志性意义。特别值得留意的是,本次股权鼓舞明白了“解锁日前不低于对标企业75分位数水平”,或对应未来三年沈飞30%左右的高增长目的。总装企业净利润率,即“价”改善的预期正逐步兑现;同时,中心军品——、中航沈飞、一季报翻倍式增长的业绩反映出的“旺季强势”,则是对“量”与产能拐点的考证。

  二、“价”升——为什么股权鼓舞是主机厂“净利润率”“两步走”改善的起点?

  从历史上看,中心军品企业极低的净利润率(3%以内)和不能给市场利润稳定增长预期,其中心缘由在于:中心军品企业管理层的主要考核指标在于保证产质量量及足额托付,而非利润。同时,本钱加成定价法下则进一步限制了空间。股权鼓舞是重塑管理层与流通股东利益的开端,我们以为,后续公司净利润率或将迎来大幅改善的“两步走”:

  管理改善:参考中航机电、光电鼓舞后,当年本钱率降落1%和净利润率提升1%的阅历,及沈飞本钱率更高(90%),改善空间更大的基础,激进估量18-19年公司净利润率或将由当前3%左右上升1 %抵达5%左右。

  军品定价机制变革后,叠加新型机型“量产”加速,后续沈飞净利润率或将稳步向10%迈进。

  三、“量”增——中心军品“旺季强势”及其对量、产能拐点的考证:

  1)军工整体业绩“旺季不差”,排名靠前,考证军费及配备费拐点带来的需求景气度提升;2)中航沈飞、中航飞机收入因“均衡消费”大幅翻倍,考证新型配备加速列装及关键部件瓶颈正得四处置;3)中航飞机、中航机电毛等改善,考证了主机厂净利润率庞大提升空间;4)中航机电利润继17年现金流后大幅好转,考证了中心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、中心军品产业整体的高景气度。

  四、对中心军品全年的见地:

  二、三季度毛改善的“价”的预期有望点燃。1)军费结转叠加低基数,二、三季度中心军品业绩放量趋向有望持续和增强;2)军工科研院所改制有望加速落地,优质资产注入预期有望点燃;3)军品定价机制变革叠加股权鼓舞试点持续推进加速,或提升整体主机厂净利润率改善预期;4)美陆战队6月或登台,或将成为军工板块的强催化。

  五、投资倡议

  坚决看好中心军品年度级别反转行情,重点关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机。基于上述逻辑,我们坚决看好中心军品年度级别产业反转行情而非主题行情,思索到军工高贝塔的特性,倡议逢调整即可坚决买入,倡议关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机、、等。

  重点关注:1。高肯定性:中航机电(估值与业绩最为肯定,18年50%整体增长,30%内生增长,28倍PE);2。高弹性:中航沈飞(弹性最大最纯的中心军品龙头,股权鼓舞若中止,则利润率改善空间大);中航飞机(运20放量,C919国产替代加速,净利润率低无可低)

  六、风险提示:

  军改政策推进不及预期。

  报告正文

  一、中心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正被沈飞股权鼓舞、一季报逐步考证

  (一)沈飞股权鼓舞公告,中心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正在一季报中逐步考证

  我们在《虎贲云集—中心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》《坚决看好中心军品年度级别反转行情》报告中明白,中心军品反转在裁军和军改完成的基础上,军费8.2%的增长有望撬动整体配备未来25%-30%的复合增长,而这其中与美军差距最大的“补短板”的“中心军品”在新型配备去年下半年以来批量量产的状况下,有望完成迸发式增长。

  而军品定价机制变革叠加鼓舞机制重塑,总装企业净利润率有望迎来低位快速上升的拐点,因而,中心军品企业现金流量表的修复或先于利润表修复,因而,当前时间点愈加适用于PS而非PE估值法。

  5月15日,中航沈飞发布《A股限制性股票长期鼓舞计划(草案)》。第一期拟向公司高管等合计92人授予407.2741万股限制性股票,占本鼓舞计划签署时公司股本总额的0.2915%。授予价钱为每股22.53元/股。这是军工中心总装企业首个股权鼓舞正式公告,特别值得留意的是,本次股权鼓舞明白了“解锁日前不低于对标企业75分位数水平”,依据WIND分歧预期计算,上述对标企业净利润增速75分位数水平或将抵达34%左右,也就是说,未来三年沈飞肯定性高增长可期。总装企业净利润率,即“价”改善的预期正逐步兑现。

  (二)从一季报看,我们之前提出的中心军品“量”与产能反转的逻辑也正在逐步考证

  1)军工整体业绩“旺季不差”,排名靠前,考证军费及配备费拐点带来的需求景气度提升;2)中航沈飞、中航飞机收入因“均衡消费”大幅翻倍,考证新型配备加速列装及关键部件瓶颈正得四处置;3)中航飞机、中航机电毛利率等改善,考证了主机厂净利润率庞大提升空间;4)中航机电利润继17年现金流后大幅好转,考证了中心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、中心军品产业的高景气度。

  二、“价”升—为什么股权鼓舞是主机厂“净利润率”“两步走”改善的起点?

  作为第一家公告股权鼓舞的军工中心总装企业,我们以为,股权鼓舞的实施关于中航沈飞等中心军品企业具有“质变”的意义,其很有可能成为中心军品企业目前超低利润率“反转”的起点,也或将重塑市场关于军品龙头“不赚钱”的固有认知。

  从历史上看,中心军品企业之所以不能给市场以利润稳定增长预期,其中心缘由在于:中心军品企业管理层的主要考核指标在于保证产质量量及足额托付,而非净利润增速。正是由于管理层与流通股东的利益不分歧性,使得公司管理层缺乏释放业绩的动力。同时,本钱加成定价法下5%以内的净利润率空间限制,以及“民从军”的“高壁垒”下一定水平的“寻租”空间,客观上使得中心军品企业管理层更倾向于经过做高本钱,而非释放利润的方式完成其自身利益(细致逻辑剖析见深度报告《虎贲云集—中心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》)。而本次中航沈飞股权鼓舞的公告及后续实施则有助于绑定管理层与流通股东利益,我们以为,后续公司净利润率或将迎因由当前的3%左右,经由管理改善在未来1-2年先抵达5%,再经军品定价机制变革抵达10%左右的逾越式增长。

  (一)管理改善:参考中航机电、光电案例,18-19年公司净利润率或将上升1%抵达5%左右

  本次沈飞股权鼓舞,总额度近亿元,董事长、总经理各认购220万元,与之前中航机电、的员工持股/股权鼓舞额度较为相似(中航机电员工持股总额度1.53亿元,董事长、总经理各认购150万元;中航光电股权鼓舞总额度1.6亿元,董事长、总经理各认购324万元)。

  参考中航机电、光电案例,实施员工持股/股权鼓舞当年净利润率能进步1%左右,主要缘由是本钱率降落1%左右:中航机电2015年11月经过“机电复兴1号”由公司及其全资、控股子公司和托管企业内的高管及技术主干员工出资1.53亿元,参与人175名,认购价钱14.48元,2015年公司净利润率由14年的5.05%上升至6.52%又进一步上升至6.76%,销售本钱率由76.42%降落至75.81%后又降到73.83%,管理费用收入占比也同步降落,2015年净利润同比增速25.07%,改动14年-9.72%的颓势。ROE由2014年的8.48%稳步增加至2015年的9.93%。

  中航光电2016年年底出台首期股票鼓舞计划,以 28.19元/股向公司高管及管理、业务线条的中心员工合计266人,授予限制性股票授予数量6,001,000股其17年,停业利润占停业总收入比例从14.34%提升到15.22%,其本钱率由66.25%降落至64.96。

  思索到中航机电、光电作为配套企业不受制于本钱加成法影响,毛利率本已较高(普通在30%左右),本钱率70%左右,而沈飞等主机厂本钱率目前在90%以上,故而股权鼓舞管理改善之后,净利润率改善空间更大。因而,我们以为,沈飞股权鼓舞落地后,仅思索自身管理改善(暂不思索军品定价变革影响),18-19年公司净利润率由当前3%左右上升1-2%抵达现有定价机制下的上限5%左右是可期的。

  (二)军品定价机制变革后,叠加新型机型“量产”加速,后续沈飞净利润率或将向10%迈进

  股权鼓舞及管理改善仅仅是净利润率提升的第一步,军品定价机制变革或将为沈飞等中心军品企业带来更大的净利润率改善空间。军品定价机制变革位于主席三月军民融合大会请求“18年重点突破”的任务之首。参考美军等国际先进的军备采购定价阅历,未来军品定价机制或由当前“本钱加成法”向“目的定价法”转变,而主机厂净利润率或由当前5%不到的水平向7%-11%国际平均水平提升。

  同时,17年下半年开端,随同国产发起机等关键零部件自主可控取得一定突破以及中美对立加剧下,国度关于新型机型托付的迫切需求,新型机型列装明显加速,而这些新型机型的定价或将受益于军品定价机制变革。在上述两者共同驱动下,我们以为,若军品定价机制变革今年取得突破,则未来沈飞整体净利润率有望向10%稳步提升。

  三、“量”增—中心军品“旺季强势”及其对量、产能拐点的考证

  (一)中心军品一季报“旺季强势”

  假如说,沈飞股权鼓舞公告点燃了市场关于中心军品企业净利润率改善的预期,那么一季报中心军品“旺季强势”则是我们之前强调的“量”与“产能”拐点的考证,值得投资者高度注重。

  首先,一季报为军工传统意义上的旺季,主要缘由有三:1)新年度配备预算结转及产品消费尚未托付;2)以往受制于关键零部件不能完成稳定量产,普通下半年,特别是四季度开端才干集中消费;3)基于1、2两点要素,构成的工人及企业消费思想惯性。

  而2018年Q1军工行业整体净利润额为14亿,增速为23.15%,位列申万一级行业中14名。而这其中,我们前期强力引荐的,中心军品—主机链上的中心企业:中航沈飞、中航飞机、、中航机电、等一季度收入、业绩均呈现大幅增加的态势(中航机电Q1净利润增速138%,中航飞机净利润增速131%,中航沈飞净利润增速88%,航发起力36%),部分企业净利率、毛利率呈现改善(中航飞机),中心军品“旺季强势”,我们以为值得高度注重。

  (二)中心军品一季报关于量与产能拐点的细致考证

  中航沈飞:“均衡消费”或意味着全年放量有望。2018Q1公司完成停业收入17.46亿元,同比增长468.33%,归母净利润-2229万元,同比亏损大幅收窄(2017Q1亏损1.87亿元)。公司收入利润的大幅提升,公司在一季报财报中公开的主要缘由“是公司推进均衡消费,2018年各季度产品托付计划节点与上年同期相比前移”。我们以为,这背后的缘由需求惹起高度注重:公司之所以以前年度无法推行“均衡化消费”,关键部件无法稳定以及配备费用结转周期是关键所在。而今年以来,一方面,以太行发起机为代表的新型国产发起机等关键零部件去年下半年以来取得一定的突破,曾经能够起到一定的“自主替代”的作用;另一方面,在传统结转周期的旺季一季度,反映出总配备部关于歼15/16新型战机加速托付的迫切请求。估量二季度在部分一季度时节性要素削弱的基础上放量增加的态势不会改动,假如按一季度收入17.46亿中止“均衡化消费”的年化,则18年全年收入增速将达54%,PS将由目前的2.27降落到1.46。

  中航飞机:运20等新型号量产加速,消费计划管控提升毛利率。公司一季度收入增速67%,净利润增速130%。公司在一季报中公开的主要缘由是“本期托付产品较上年同期增加”,同时“公司均衡化消费”也是重要缘由。我们以为,这背后表现出的是,运20自去年下半年已来已完成“爬坡放量”,托付速度明显提升(依据中国“国度科学技术奖励工作办公室”刊登了“新型传动面齿轮设计制造关键技术及成套配备”项目申报国度技术发明奖的提名书中的信息,目前运20原型机加上已下线的量产机以及正在消费线上组装中的量产机之和或已抵达30架),这其中一个重要缘由依然是和关键零部件—涡扇-18发起机去年下半年开端量产相关。估量在运20加速量产的条件下,全年放量可期。

  与此同时,值得高度关注的是,因公司一季报综合毛利率为6.04%,去年同期为5.3%,三项费用合计占收入比例为6.86%,去年同期为9.58%,同比降落2.72%。公司在一季报中公开的主要缘由是期内按账龄计提的应收款项减值损失较上年同期减少,并收回了以前年度曾经计提减值损失的应收款项。我们以为,中航飞机一季报充沛显现出主机厂净利润率改善的庞大潜力:思索到主机厂目前较低的净利润率水平(普通3%以内)和较高的本钱率(普通90%以上),若公司管理改善、费用控制或者鼓舞机制重塑有所突破,则可参考中航机电、中航光电做完股权鼓舞/员工持股当年本钱率、净利润率提升1%以上的阅历,则之后净利润率提升带来的利润弹性将是可观的。

  中航机电:业绩迸发表现整体飞机产业链高景气。中航机电17年年报运营性现金流翻倍,18年一季报公司收入同比增长19%,处于过去3年以来增速高点(17年Q1收入增速为7%)。净利润增长138%,净利润增速大幅快于收入增速,我们以为,主要缘由或为新一代机型所采取的机电系统毛利率更高所致,传统机型机电系统收入占比为15%,新型机型有望提升到20%以上。由于中航机电军品占比超越70%,且机电系统占整机比例15%-20%,公司作为独一的机电平台为下游一切的大飞机、直升机、歼击机、舰载机等各类机型供货,公司业绩紧接着年报中现金流的大幅改善而改善考证了我们“中心军品现金流量表先于利润表修复”的观念,同时,其业绩的高增长意味着整体中心军品-飞机产业链的高景气度。

  四、对中心军品全年的见地:二、三季度毛利率改善的“价”的预期有望点燃

  假如说中心军品一季报的“旺季强势”考证了配备的高景气度需求及产能状况在均衡消费下的大幅改善,我们以为,瞻望二、三季度,中心军品有望迎来如下催化:

  1)传统意义上,随同新一年配备招标、结转,今年新增的军费、配备费用、订单有望开端落地确认,叠加去年二季度依然是未实施“均衡消费”前的低基数,二、三季度中心军品业绩放量趋向有望持续和增强。

  2)军工科研院所改制有望加速落地,优质资产注入预期有望点燃。5月8日,国防科工局等多部委分离印发《关于中国兵器配备集团自动化研讨所转制为企业实施计划的批复》(科工计[2018]510号)。批恢复则同意兵器配备自动化研讨所转制为企业,中国兵器配备集团自动化研讨所(58所)是本次军工科研院所分类变革中批复的第一家转制为企业的单位,标志消费运营类军工科研院所转制工作开端迈入实施阶段。由于国务院《关于分类推进事业单位变革的指导意见》提出的总目的时间节点2020年已近,基于58所的阅历,估量其他40 家试点单位乃至更多的消费运营类军工科研院所的企业化转制进程将明显加快。由于我国军工体制普遍采用“研讨所+工厂”方式,研讨所主要担任设计和研发,工厂主要担任消费和制造,因而,军工研讨所资产作为最优质的军工资产,具有最中心的军工技术和专家资源,其改制完成后,为其之后注入上市公司扫清了障碍。

  3)军品定价机制变革叠加股权鼓舞试点推进加速,或提升整体主机厂净利润率改善预期。我们以为,沈飞股权鼓舞仅仅是一个开端,依据最新发布《2018中国国企国资变革展开报告》中所述,今年将持续深化推进首批中央企业10户央企员工持股试点,为央企与中央国企在员工持股层面定义了最新的变革目的与推进时间表。我们以为,随同年中起,国企股权鼓舞试点落地的加速,后续一系列主机厂股权鼓舞试点亦将逐步落地,叠加军品定价机制变革,有望系统提示市场关于中心军品企业净利润率改善的预期。

  4)美陆战队6月或登台,或将成为军工板块的强催化。我们强调,中美关系由经贸互补协作逐步走向全面对立是军费未来增长的重要驱动。据环球网报道,“美国在台协会”(AIT)台北办事处前处长杨苏棣透露,“美国在台协会”台北新址在内湖落成启用后,美国将派陆战队驻守担任安全维护。我们以为,若美海军陆战队登台,则将直接触碰中国“底线”——违犯建交基础《中美分离公告》以及《反团结国度法》的基本肉体,事情性质比95年李登辉访美更甚,超越有中证国防军工指数以来任何一次台海事情冲击,必将激起中国强硬回击,以此或将为军工板块带来强催化。

  五、投资倡议:坚决看好中心军品年度级别反转行情,重点关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机

  基于上述逻辑,我们坚决看好中心军品年度级别产业反转行情而非主题行情,思索到军工高贝塔的特性,倡议逢调整即可坚决买入,倡议关注:中航机电、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机、中直股份等中心主战配备或中心配套的龙头军工企业。

  重点关注:1。高肯定性:中航机电(估值与业绩最为肯定,18年50%整体增长,30%内生增长,28倍PE);2。高弹性:中航沈飞(弹性最大最纯的中心军品龙头,股权鼓舞若中止,则利润率改善空间大);中航飞机(运20放量,C919国产替代加速)。

  六、风险提示

  军改政策推进不及预期。